Metody wyceny start-up’ów (1)

Wycena start-up’ów jest ciekawym zagadnieniem, głównie ze względu na charakterystyczne cechy młodych spółek. Skromna historia przedsiębiorstwa często połączona z jego innowacyjnością stwarza nie lada wyzwanie dla każdego analityka, ponieważ każda z metod wyceny w przypadku start-up’ów niesie ze sobą pewne trudności.

 

 

Spółki start-up’owe są to przedsiębiorstwa, które dopiero rozpoczęły działalność głównie w sektorze nowych technologii, skupiając się na produktach i usługach, na które w ich mniemaniu jest popyt, lub dopiero będzie. Początkowo są finansowane przez założycieli, jednak z uwagi na wysokie koszty ponoszone w pierwszej fazie rozwoju działalności i niskie przychody lub ich brak, właściciele szukają dodatkowego finansowania za pośrednictwem venture capital czy aniołów biznesu. Firmy te, jak każde inne, bywają przedmiotem wyceny, zarówno w celach transakcyjnych, jak i kontrolnych. Wycena młodych przedsiębiorstw znamionuje się swoistą specyfiką oraz komplikacjami. Wszystkie problemy mniej lub bardziej są powiązane z charakterystycznymi dla start-up’ów cechami i własnościami:

 

• Brak historii - młode spółki z racji krótkiej egzystencji w gospodarce rynkowej posiadają dane finansowe często jedynie za ostatni rok. Zdarza się, że są to dane np. za ostatni kwartał czy miesiąc lub nie ma ich wcale. Informacje zawarte w sprawozdaniu mogą nie obejmować okresu komercjalizacji oferowanego produktu czy usługi, co komplikuje prognozowanie faktycznego zainteresowania przedmiotem działalności. Mała ilość sprawozdań implikuje brak możliwości wyciągnięcia wniosków o działalności spółki w różnych fazach cyklu koniunkturalnego. Dodatkowo sprawozdania te rzadko bywają przedmiotem rewizji finansowej. Ponadto historia spółki to nie tylko dane finansowe, ale też marka, pozycja konkurencyjna oraz doświadczenie zarządu.
• Wielkość przychodów operacyjnych - brak danych historycznych sprawia, że wyceniający ma ograniczony dostęp do danych operacyjnych. Firmy w stadium pomysłu nie rozpoznają przychodów operacyjnych. Natomiast koszty absorbowane przez przedsiębiorstwo często są powiązane w lwiej części raczej z organizacją spółki aniżeli z wytwarzaniem przychodów, co może skutkować w stratach operacyjnych.
• Zależność od kapitału prywatnego - zazwyczaj spółki start-up są finansowane w większości przypadków ze źródeł prywatnych. Rzadko wykorzystywany jest rynek publiczny. Najczęściej cały kapitał jest wnoszony przez założycieli. Wraz ze wzrostem prawdopodobieństwa sukcesu przedsiębiorstwa pojawia się zapotrzebowanie na większą ilość kapitału. Tu w rachubę wkracza zazwyczaj kapitał podwyższonego ryzyka jako źródło finansowania w zamian za udziały w firmie.
• Wysoki odsetek upadłości - wiele świeżych spółek ma problemy z adaptacją do rynku, przyzwyczajeniem się do reguł nim rządzących oraz konkurencji, co owocuje upadkiem, bankructwem czy prostym zamknięciem działalności. Z raportu PARP o stanie sektora małych i średnich przedsiębiorstw wynika, że w 2008 liczba zlikwidowanych nowopowstałych firm w porównaniu z 2007 rokiem wzrosła o ok. 50%.
• Mnogość źródeł finansowania - rosnące zapotrzebowanie na kapitał skłania właścicieli do szukania coraz to nowszych źródeł kapitału. Skutkuje to złożonością roszczeń kapitałowych oraz brakiem jednorodności udziałów. Z racji tego, że nie wszyscy inwestorzy „na raz” dostarczają kapitał do spółki, zabezpieczają się dodatkowymi klauzami w umowach inwestycyjnych. Jako przykład można tu przytoczyć inwestorów z początkowej fazy rozwoju spółki, którzy to, często domagają się bonusów w postaci prawa weta czy udziału w operacyjnych przepływach pieniężnych mających na celu zabezpieczenie przed redukcją wartości ich udziałów. 
• Niska płynność udziałów - z racji tego, iż start-up’y nie są często spółkami publicznymi, zbycie udziału w nich wiązać się może z większym problemem.

 

Mimo to młode firmy są ogniwem napędzającym wzrost gospodarczy. Dużo nowych miejsc pracy powstałych na rynku istnieje dzięki start-up’om. Również wiele innowacji jest zasługą młodych spółek, ponieważ innowacja warunkuje ich „wybicie się” i dalszą obecność na rynku. Warto zauważyć, że firmy na zaawansowanym stadium rozwoju mimo wypracowanej, ustabilizowanej pozycji też inwestują w nowatorstwo, aby zachować przewagę konkurencyjną.

 

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) - problemy i metodologia

 

Jedną z najbardziej znanych metod wyceny przedsiębiorstwa jest metoda DCF. Polega ona na prognozowaniu przepływów pieniężnych przedsiębiorstwa i zdyskontowaniu ich za pomocą odpowiedniej stopy do wartości bieżącej. Podczas wyceniania start-up’u metodą DCF można napotkać kilka problematycznych kwestii dotyczących istotnych zagadnień metodologicznych, powstających z charakterystycznych cech start-up’ów. Są nimi:

 

• Wycena istniejących aktywów - czy warto się w to zagłębiać mając na uwadze brak historycznych danych, ponieważ możliwości analityczne są przez to ograniczone?
• Wyliczenie wzrostu aktywów – ponownie pojawia się kwestia braku danych historycznych potrzebnych do oszacowania wzrostu przychodów i wyniku netto, jak i analizy wrażliwości.
• Dobór odpowiedniej stopy dyskontowej oraz wyliczenie parametru β – Jest to stosunkowo trudne do wykonania z racji niespełnienia założeń klasycznych modeli wyceny. Ponadto znów powraca tu kwestia braku danych, na których można pracować. Ponieważ start-up’y często nie są spółkami publicznymi, nie da się wyliczyć β ani rynkowego oprocentowania długu danej firmy.  
• Wyznaczenie wartości rezydualnej – trudności z ustaleniem znaczących założeń takich jak: czy firma przetrwa do fazy stabilnego wzrostu i jeśli tak, kiedy to nastąpi; jak będzie funkcjonować?
• Wycena roszczeń kapitałowych - brak jednorodności udziałów, różnorodność klauzul w umowach inwestycyjnych.

 

W całym procesie wyceny DCF można wyszczególnić kilka kroków:

 

• Prognoza przyszłych przepływów pieniężnych;
• Estymacja stóp dyskontowych;
• Wycena przedsiębiorstwa na dzień dzisiejszy i uwzględnienie przetrwania;
• Wycena roszczeń kapitałowych;
• Korekty (przykładowo ze względu na wpływ niskiej płynności).

 

Ciąg dalszy już za dwa tygodnie.

 

Opracowanie: